（本文節錄自寫給投資組合客戶的2021年度總結。）

市場上每天有大大小小的消息，股價天天波動。表面上看，變化天天都在發生。然而，實際上，這些消息和波動，大部份都只是噪音，不會帶來真正有意義的變化。所謂有意義的變化，是指會對企業中長線的盈利水平、增長速度、估值帶來變化的變化，又或是改變行業生態、市場地位、甚至企業生死的變化。

這種程度的變化，出現的機會是低的，一個行業的龍頭公司通常十年後仍是龍頭公司，一個利潤率低的市場十年後仍是賺錢艱難。太陽底下無新事，總體來說，世界是相對平穩的。

但這種變化一旦出現，對股價的影響卻相當巨大。正面的變化出現，股價可以獲得重估，升幅數以倍計。相反，負面的變化出現，股價將會大幅下調。特別是高估值的增長股，下調的幅度往往可以高達5成、甚或8成、9成。

那到底是甚麼，可以帶來這種翻天覆地的變化呢？通常，這來自於技術革新、政局變化、天災、戰爭、監管環境改變、或是跨行業的降維打擊等。因此，變化本質上是發生頻率低，但影響巨大的。

邏輯上來說，我們永遠無法證實「不變」，只能證實「變」已經發生。

要證實變化發生，我們只需找到變化的證據，就可以成立。例如有消息指A公司的新產品很受歡迎，銷量大升。我們可以查找銷量數據，對比A公司新產品與競爭產品的分別，評估產品的技術水平，A公司持續開發新產品的能力等等，去求證變化是否發生。

要證實「不變」，或變化沒有發生，我們需要找出證據去否定一個變化的假設。例如B公司的股價下跌，傳聞是受到政策的打壓，我們可以透過查找是否有相關政策，分析政策的影響，去得出「沒有（有意義的）變化」的結論。然而，這個結論必然存在多個盲點。

首先，真實的情況可能是「不是不變，而是未變」，又或是變化已經發生而沒被察覺。繼續用B公司的例子說明，政策可能這一刻未被推出，因此沒法找到相關政策，但有關方面已在討論進行，未來將會出現變化；又或是政策的執行上出現了變化（例如更嚴格執行），而這種改變難以從公開訊息中得知。

第二，變化的可能性千千萬萬，我們可以否定一個變化的假設，卻無法否定所有變化的假設。B公司的股價下跌，可能真的不是因為政策，但卻可以是因為其他原因。我們可以盡可能地排除可能的原因，例如產品沒有出問題，管理層沒有出問題，競爭環境沒有出問題等等，但無論如何，我們都無法確切印證「不變」的假設是正確的，因為我們無法排除所有的可能性，甚至不知道可能出問題的地方是哪裡。當問題出現在無法預料的地方時，就是所謂的黑天鵝。

因此，「不變」只能被相信，無法被證實。調研工作所做的，就是增強我們相信的信心。